快手难驯可灵独角兽

即便在节前就已对外披露了组织架构调整，快手的最新变动依然在小长假结束后引发了市场的广泛关注。

10月13日，快手盘中股价下探至28.24港元，刷新了历史最低记录。与之形成对比的是，可灵的估值达到了新的高度。据报道，可灵在完成新一轮约30亿美元的融资后，其投后估值已接近180亿美元，并且已为最早于2027年在香港上市选定了承销商。

母公司市值创新低，子公司估值却持续攀升，这反映了资本市场对两家企业的不同判断：毕竟，如果可灵是一家已上市的AI公司，那么分拆后的快手距离成为上一个时代的“烟蒂股”还有多远？

投资圈中流传着一个经典调侃：可灵抽走魂魄，红果扼住咽喉，快手的底部难以预见。 前半句意指快手最具想象力的AI资产正被单独估值，后半句则指字节跳动旗下的红果短剧正在蚕食快手的用户时长。

这种说法或许不够严谨，但却精准地揭示了快手当前最现实的困境。

最新的野村数据显示，今年8月，在中国头部移动App的用户使用时长份额中，抖音占据19.3%，微信为18.3%，抖音极速版为6.3%，红果免费短剧为5.9%，而快手仅为3.7%。

快手主App的排名已落在抖音、微信、抖音极速版和红果之后。

更值得关注的是变化趋势。红果的时长份额同比增加了3.7个百分点，环比增长了0.9个百分点；而快手主App则同比下降了1.1个百分点，环比下降了0.2个百分点。快手极速版的时长份额为2.2%，同比下滑0.4个百分点，环比下滑0.1个百分点。

按照这一数据口径，红果一个App的时长份额，已经等同于快手主App与快手极速版相加的总和（5.9%）。

因此，有投资者感叹：红果来势汹汹，看似对腾讯威胁最大，实际上快手早已不在字节的视野范围之内了。

只是，目前的快手还无暇顾及红果对下沉市场用户时长的争夺，毕竟如何平稳地将可灵拆分出来，并拿到通往下一个时代的“船票”，已经足够考验管理层的智慧了。

IPO前的人心浮动

作为一家大公司的内部创业项目，可灵要想独立上市，必须先完成一场内部的手术。

9月30日，快手在一天内宣布了两项人事变动。原快手高级副总裁于越，将全职出任可灵CEO；快手的社区科学线则由创始人程一笑接手。

更早之前的7月份，快手已向港交所披露了可灵的融资及重组方案。方案显示，可灵计划引入最高约30亿美元的资金。同时，可灵还将设立总额不超过15%的员工激励、员工持股和期权计划。若融资及激励额度全部使用，快手的持股比例将从100%稀释至约68.33%。

对于此番调整的原因，快手在公告中表示：是为了单独体现可灵的价值、引入专业投资者、将管理层责任与经营和财务表现更直接地绑定，同时改善治理并实现管理聚焦。

因为在这份方案公布之前，可灵经历了核心技术人才的流失。曾负责可灵底层技术体系和模型研发的张迪，于2025年8月被曝离开快手。同年11月加入阿里后，其团队研发的HappyHorse，在今年4月匿名进入Artificial Analysis视频生成盲测榜单，并登顶当时的无音频文生视频、图生视频榜首，排名超过了可灵等模型。

然而，新的激励方案发布后，人员变动的消息并未停止。 今年8月，可灵的核心骨干王鑫涛、王猛又相继被报道离职。

王鑫涛是Real-ESRGAN、GFPGAN等开源项目的主要作者，他于2024年加入快手，并带领团队推进视频生成工作。王猛则拥有谷歌、百度Apollo的研发履历，也曾被报道参与了可灵的早期研发。

AI企业在上市前的内部动荡几乎是不可避免的。在智谱上市前，其持股平台慧惠和智登分别持有约9.80%和6.75%的股份。员工不再仅仅是公司的“早期参与者”，而是被明确地列入了股东、持股平台和披露文件中。

MiniMax则设立了Pre-IPO股权激励计划，向392名参与者授予了对应约2089万股的期权；其创始人闫俊杰持有约25.22%的经济权益，却控制了约71.49%的投票权。

智谱解决的是员工财富如何制度化的问题，MiniMax解决的是创始人在融资稀释后如何继续控制公司的问题，而可灵则要解决大厂、业务负责人和新投资者之间如何重新分配权力的问题。

AI公司在上市前，必须将过去依靠信任维持的关系，转换为可以被审计、披露、交易和追责的制度。

Kimi的例子展示了未能及时完成这一步的后果。据报道，月之暗面在推进IPO前，仍在处理与前身循环智能及部分投资者之间的股权和治理争议。这些尚未解决的争议可能会影响其上市过程中的治理、所有权和信息披露。

一级市场愿意为增长故事保留模糊地带，但IPO不会。

不仅如此，将一个大型公司的内部创业项目改造成一家独立的上市公司，本身就需要解决透明度难题。

只是，相比原生AI模型厂商的创始人话语权，对于可灵的职业经理人于越而言，如何厘清大厂江湖中的人事、权力和利益分配，则更考验那些纸面公告之外的人情世故智慧。

技术皇帝寻觅统治力

可灵最特殊之处，在于其上市前技术一号位担任CEO的身份。

于越既不是可灵的创始人，也不是出资人。他原本是快手的高级副总裁，后被推至可灵台前，负责这家由快手的业务、资金和团队孵化出来的模型公司。

这决定了可灵与智谱、MiniMax等原生大模型公司有着不同的起点。在后者，技术创始人通常同时参与公司的创立、融资和经营。研发路线、公司控制权和个人利益从一开始就紧密绑定在一起。企业的基因往往决定了，首先是技术判断，其次才是资本开支问题。

可灵则相反。它最初是快手内部的业务和技术项目，之后才通过增资和重组成为独立主体。于越站到了经营的前台，但程一笑仍是董事长，快手仍是控股股东。按照增资方案，快手的持股被稀释至约68.33%，但仍保留对可灵的控制权，并继续将其纳入合并报表范围。

这意味着，于越要为模型能力和经营结果负责，却未必能独立决定资源的投入方式。 或许是为了弥补职业经理人的先天不足，快手给予了于越一套相当接近创始人的激励安排。

公告显示，于越获得了可灵3%的股权奖励，以及1%的期权。更为特殊的是，这3%的股权对应一股十票的特殊投票权，未来那1%的期权如果行权，也可以选择附加特殊投票权。

根据8月31日公告披露的当前安排，在3%股权尚未叠加期权的情况下，于越已经对应可灵约23.62%的表决权。如果1%的期权全部行使，并且其他股份仍按一股一票计算，那么他持有的4%股权将拥有40票表决权，全体股东合计拥有136票表决权。

由此测算，于越的表决权约为29.41%；快手的表决权约为50.25%。

也就是说，于越可以用少量股份在股东会上形成显著影响，但仍然无法单独挑战快手的控制地位。

这是一种非常典型的大厂分拆安排：给予技术负责人足够大的经营激励和谈判筹码，同时保留母公司的最终控制权。

但根据港交所现行的不同投票权规则，首次上市时，特殊投票权受益人通常需要合计持有至少10%的经济权益。交易所可以酌情接受更低的比例，但受益人至少需要持有5%的经济权益，且对应市值不低于40亿港元。

即使于越的1%期权全部行使，他的经济权益也只有4%，低于5%的例外门槛。如果可灵在IPO时继续发行新股，这一比例还会被进一步摊薄。

因此，当前的特殊投票权更像是一份私募阶段的临时契约，而非已经确定的上市架构。

可灵在IPO前大致有几种调整路径：增加新的特殊投票权受益人；继续向于越追加股份；放弃同股不同权架构，回归同股同权；或者调整上市主体、上市地点和整体方案。

从现实可行性来看，前两种可能性更高。但无论选择哪一种，都意味着可灵在申报上市前，还需要重新处理股权、激励与控制权的关系。

不过，可灵未来的权力结构已经基本清晰：快手掌握控股权，于越掌握一部分特殊投票权，而外部投资人则对若干重大事项拥有合同性的约束。

这种治理结构，在普通的互联网业务中未必构成致命问题，但在生成式AI领域，协调本身就可能转化为竞争成本。

模型公司需要持续投入训练算力、数据和研发人员。多训练一轮，可能带来能力提升，也可能只是增加成本；押注一条新的技术路线，可能形成代差，也可能在几个月后被证明方向错误。

技术创始人主导的公司，通常可以直接将这类判断转化为公司决策。而于越则需要将技术判断翻译成一份资本方案，再说服快手、董事会和外部投资人接受。

可灵的客户结构，又放大了这种压力。今年一季度，可灵的海外收入占比接近八成，API收入约占总收入的六成。在API业务内部，超级大客户贡献了超过八成的收入。

可灵相当一部分收入来自各类AI聚合平台的后台调用。这类采购方通常同时接入多家模型厂商，谁能以更低的成本生成可用的镜头，谁就更有机会获得新的调用量。

截至10月15日，在Artificial Analysis带音频的文生视频榜单中，通义万相Wan 3.0、Utopai X和Seedance 2.5位列前三，而可灵3.0 Omni和3.0 Pro则分别排在第15和第16位。

在价格方面，可灵也没有拉开明显的优势。在调用平台fal上，带音频的1080p文生视频接口，可灵3.0 Pro每秒报价0.168美元，Wan 3.0为0.2美元，H3 Max为0.16美元。

可灵已于9月底向部分年卡用户开放了4.0 Flash的体验，完整版本计划在本月推出。

新版本能否在价格内卷与技术竞赛中留住大客户？模型该如何投入？有竞争力的团队股权与薪酬包又该如何安排？

这些问题最终都会汇集到于越的案头，任何一端的调整，都会牵一发而动全身。

夹在可灵和红果中间的快手

以本轮180亿美元的投后估值折算，可灵整家公司已经相当于约1.1个快手。作为对比，10月14日收盘时，快手的总市值约为1270亿港元。

按照本轮融资及15%激励额度全部使用来计算，快手将保留约68.33%的可灵股权，对应价值约960亿港元，这相当于其自身市值的四分之三。

若按照报道中流传的300亿美元IPO预期来算，在不考虑后续摊薄的情况下，这部分权益对应约1600亿港元，已经超过了整个快手当前的市值。

与2021年上市初期约1.74万亿港元的峰值相比，快手的市值已蒸发了约1.61万亿港元。10月13日，其股价盘中跌至28.24港元，创下历史新低。

可灵变得更贵了，快手反而更便宜了，市场给快手原有业务留下了多少想象空间？

快手的增长，已经越来越依赖可灵。二季度，快手集团收入同比仅增长1.4%，新增收入4.89亿元。而可灵当季收入超过8.5亿元，同比增长超过200%，贡献的新增收入超过5.6亿元，已经高于集团的总增量。

在原有业务中，广告增长放缓，直播继续收缩。二季度，广告收入增长了4.4%，直播收入下降了13.5%，前者的增量甚至无法填补后者的缺口。正是包含了可灵在内的其他服务增长了18.5%，才撑住了集团收入的微增。

日活与利润也面临压力。 二季度，快手的日活用户同比仅增长0.8%，核心活跃用户的增长已接近停滞。经调整净利润则同比下降30.3%，降至39.13亿元。

根据野村引用的8月中国前50大App使用时长统计，各大平台抢夺广告主预算的能力差距正在进一步拉大。字节系产品的整体时长占比已升至41.8%，而去年同期仅为34.2%；其中，红果短剧占比5.9%，超过了快手主App的3.7%。用户的注意力正被字节系产品持续吸纳。

快手也在加码短剧赛道以求自救。今年二季度，短剧客户在快手的营销投放消耗同比增长超过100%。6月，平台的短剧供给较1月增长了超过5倍。只是，这依然未能将整体广告增速拉出个位数区间。

横向对比，二季度腾讯的营销服务收入增长了22%，增速高出快手17.6个百分点。

电商业务同样难以单独补足增长缺口。二季度，快手电商的活跃付费买家规模环比基本持平，新入驻商家环比增长约10%，头部品牌商家的成交额和营销投放增速高于平台大盘。

原有业务缺乏增量，集团利润又在收缩，可灵的融资估值便很难独自撑起快手的股价。

分拆之后，快手仍能分享可灵的增长。但如果投资者可以直接购买可灵的股票，他们就不必再借道快手来押注视频模型了。

到那时，可灵越贵，市场对快手的拷问就越尖锐：除去持有的这笔可灵股权，投资者持有快手母体本身，还能获得什么？

本文来自微信公众号“数智奔流”，作者：熵野，36氪经授权发布。