不要相信“AI资本开支可以无限增长”以及“十年需求能见度”这种叙事

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• 2026-09-28
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芯片分析师P Equity指出，大型云服务商实际上难以准确预测两年后的需求，更不用说十年之久。AI固然有长期增长潜力，但任何技术最终都会步入成熟期，资本支出迟早会从高速增长转为平台期。因此，存储行业仍具周期性，只是这轮周期因长期协议（LTA）、预付款和价格下限的存在，下行幅度可能较以往更为温和。

中短期来看，存储行业的表现尤为突出。AI数据中心正从训练阶段逐步转向推理，而推理对内存带宽、模型权重、KV缓存及长期Agent任务的存储要求更高。不同机构对存储占超大规模云厂商资本支出比例的预测存在差异，但共同结论是：存储已成为AI基础设施中最大的成本项之一。文件中甚至引用瑞银（UBS）的估计，明年仅存储支出就可能达到9000亿美元。

这意味着AI产业链的下一个阶段不能只关注HBM。HBM仍是价值量和利润率最高的核心存储之一，但Agent的普及可能同时拉动HBM、DDR5和NAND的需求。尤其是长期运行的Agent，需要保存更多上下文、状态、数据和中间结果，部分数据不必全部留在昂贵的HBM中，可下沉至NAND。因此，Agent的爆发本质上推动整个内存层级需求的上升，而非单纯增加HBM需求。

据美股投资网了解，第二个重要变化是：GPU可能已不再是最大的物理瓶颈。目前市场上老GPU的租赁价格仍居高不下，H100甚至被延长使用至八九年，表明算力需求确实强劲。但AMD相关专家判断，单纯从裸芯片供应来看，可能并未像想象中那样紧缺，真正限制GPU部署的是电力、先进封装和存储。这意味着，未来判断AI资本支出，不能仅看英伟达能生产多少GPU，而要看这些GPU是否有电力、内存、封装和机架支持其实际运行。

第三个最值得关注的隐藏瓶颈是ABF载板。在Vera Rubin的物料清单（BOM）中，价格出现三位数上涨的环节包括ABF载板、PCB和存储。Mr. P判断ABF短缺可能持续至2028年后，甚至有人认为会延续到2030年。戴尔、惠普、英伟达、博通近期也在供应链讨论中提及DRAM、NAND、ABF载板和晶圆限制。这一逻辑至关重要，因为市场已充分交易GPU和HBM，但ABF可能仍是关注度较低、却直接决定高端AI芯片能否完成封装出货的环节。

第四个长期趋势是“铜退光进”，但速度可能慢于市场预期。光通信最终会胜出，因为AI集群规模持续扩大，速度、带宽和功耗的重要性不断提升，铜在高速传输下会面临串扰、散热等问题。然而，CPO目前仍存在成本、良率和散热问题，因此2027年前铜和光大概率继续共存，2027年可能先看到NPO，2028至2029年CPO开始放量，真正大规模主导可能要到2030年后。换言之，铜并非马上被淘汰，而是在被“强行续命”。

为何云厂商会尽量拖延CPO？关键在于存储。内存已昂贵到占据越来越多物料清单和资本支出，超大规模云厂商必须在其他环节压缩成本。如果铜仍能满足需求，它们会尽量多用几年，而非立即全面升级昂贵的CPO。这一逻辑表明，未来AI服务器产业链并非所有零部件同步涨价，而是会发生资本支出内部的“抢预算”：内存占用的资金越多，其他部件越需降成本。

第五个真正的大瓶颈可能是电力。数据中心并非服务器买回即可运行，而是需要土地、电力、机柜、并网、燃气轮机等完整基础设施。目前三菱、西门子、GE Vernova等燃气轮机供应商的订单积压已排至2030年后，今天订购燃气轮机可能要到2030年才能交货。因此，未来几年AI算力增长速度，很可能不取决于GPU生产速度，而由“多少吉瓦电力能真正通电”决定。

美股投资网认为，对投资最有价值的一句话是：AI基础设施正从“GPU短缺时代”进入“系统瓶颈时代”。未来不能再简单理解为“AI需求增长等于英伟达卖出更多GPU”，而应拆分为四条主线：逻辑、内存、电力、网络。Mr. P也明确将AI基础设施归纳为这四大领域。

短中期确定性最强的仍是内存，尤其是HBM、DRAM、NAND（$SNDK），相关公司包括美光（$MU）和SK海力士（$SKHY）；其次是市场相对忽略的ABF载板、PCB和先进封装；再往后是网络升级，尤其是高速光通信、激光器和最终CPO；而电力虽可能是最大物理瓶颈，但燃气轮机等资产因订单已排至2030年后，新增订单带来的边际增长可能未必像两年前那样有吸引力。这一区别至关重要：产业中最紧缺的东西，不一定等于股票当前最值得追逐的目标。

最后还有一个易被忽视的风险点：长期协议并未彻底消除存储周期。即使合同写明五年或十年，一旦AI资本支出真的大幅下降，供应商未必敢强迫客户接货，否则客户只会将DRAM囤入仓库，未来几年停止采购。因此，长期协议更像是“降低周期波动”，而非“消灭周期”。根据美股大数据StockWe.com，AI下一阶段最大的Alpha，可能不再来自最显眼的GPU，而是来自GPU背后那些“没有它就无法开机”的内存、ABF载板、先进封装、电力和高速网络。想了解更多行业动态，不妨通过龙8娱乐入口获取最新分析。

本文来自微信公众号“美股投资网”（ID：tradesmax），作者：StockWe.com，36氪经授权发布。