在资本市场，瑞幸咖啡需要再赢一次

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• 2026-09-20
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近日，一起跨境交易引发市场关注：阿联酋顶级主权财富基金穆巴达拉（Mubadala）对瑞幸咖啡进行了战略投资，交易金额约为10亿美元。

根据公开信息，穆巴达拉并非直接向瑞幸注资入股，而是从瑞幸控股股东大钲资本手中收购了部分瑞幸高级可转换优先股，总对价约为10亿美元。

此次交易的卖方为大钲资本旗下的两个主体CCM Lucky和Centurium Fund I，分别出让其持有的8293.7万股和1.58亿股，合计2.41亿股瑞幸优先股。

买方为Success Cup Limited，该公司是CCM Success基金的全资子公司。大钲资本是CCM Success基金的管理方（GP），穆巴达拉则是核心出资人（LP）。

可以说，这次交易本质上是“左手倒右手”，大钲资本替换了其背后的LP——引入新LP、为老LP提供变现退出机会，同时延长大钲对这部分瑞幸股权的投资期限。

因此，此次交易并未改变大钲资本在瑞幸咖啡的持股比例。大钲仍合计控制瑞幸咖啡22.08%的受益所有权，继续保持第一大股东地位。

股份转让完成后，只要穆巴达拉持股比例保持在5%以上，其有权向瑞幸董事会派驻一名董事。

这是瑞幸咖啡自2020年自曝财务造假以来，首次引入新的战略投资方。穆巴达拉以10亿美元接盘部分股权，也创下了近年来中东主权基金在中国现制咖啡赛道的单笔最大投资纪录。

在咖啡市场实现逆风翻盘的瑞幸咖啡，如今需要在资本市场再次证明自己。显而易见，他们已在为重启IPO铺路。

大钲资本的进退腾挪

穆巴达拉是阿联酋第二大主权财富基金，管理规模达3850亿美元。作为中东顶级投资者，其接盘瑞幸部分股权自然引发市场关注。

但对于大钲资本而言，这仅仅是其操作的瑞幸咖啡股权腾挪中的一次。

2025年2月底时，大钲资本共持有瑞幸咖啡31.3%的股份，而截至今年9月，持股比例已降至22.08%。

大钲资本持股比例下降的背后，除了直接出售部分股权套现，更多的是将其持有的瑞幸股权按比例直接分配给基金背后的LP。

据公开披露信息，2025年3月至2026年9月，大钲资本系的持股主体共出售5500多万股瑞幸A类普通股，套现2亿多美元。

不过，大钲约8个百分点的持股降幅中，绝大部分并非卖股票，而是将股票按比例分给基金背后的LP。

2025年6月至10月，大钲资本系的持股主体Cameleer L.P.和Cameleer II L.P.共向各自的LP按比例转让了约1.77亿股A类普通股。这意味着，这部分瑞幸咖啡股票的持有人从大钲系变为其LP，导致大钲资本在瑞幸的直接持股比例大幅降低。

作为瑞幸的股东，大钲资本一直强调长期看好瑞幸咖啡的商业模式和发展前景。在过去六年多时间里，大钲资本持续以真金白银的投入证明这一立场。

早在2018年，大钲资本斥资1亿美元，成为瑞幸咖啡A轮投资者。在IPO前，大钲累计向瑞幸投资近1.8亿美元，持股11.84%，位列第一大机构股东。

瑞幸咖啡自曝财务造假后，在资本普遍撤离的2021年，大钲领投了瑞幸总额为2.5亿美元的融资，助其完成海外债务重组及与美国证券交易委员会（SEC）的和解。

2022年，大钲又牵头财团，收购瑞幸咖啡管理层被清算的股份；交易完成后，大钲资本成为瑞幸咖啡控股股东，持有50%以上投票权。至2023年2月，大钲资本旗下多家开曼主体受益持有瑞幸咖啡32.7%股份，投票权55.7%。

大钲取得瑞幸的控制权，不仅终结了长期的股权内耗，也帮助瑞幸完成了公司治理的彻底重构。在股东支持下，瑞幸管理层带领公司一步步重回巅峰。可以说，在瑞幸涅槃重生的历程中，大钲资本是最核心的推手。

为何自2025年起，大钲资本在瑞幸的持股比例开始下降？

关键在于大钲资本的基金周期。2018年3月，大钲资本首支美元基金启动募资，6月完成首次10亿美元关账，7月便用这期基金投资了瑞幸咖啡。时至今日，8年过去，大钲需要为基金LP的退出需求提供通道。

瑞幸于2020年6月在纳斯达克主板退市，后转入OTC粉单市场。那里虽然流动性差、价格波动剧烈，但仍可交易。

随着瑞幸业务持续好转，其股价也大幅攀升——退市当天收盘价为1.38美元/ADS；2026年9月18日，收盘价达到35美元。粗略计算，涨幅超过25倍。

应对LP的退出，大钲资本有多条路径可选：通过公开市场或大宗交易卖股票、将股权直接分配给LP，或者“换笼腾鸟”，用新LP替换部分老LP。

从大钲目前的实际操作来看，三条路径均有涉及，但重点放在后两条。最近与穆巴达拉的合作，就是将部分老LP共2.41亿股优先股权益出售给穆巴达拉，大钲资本作为GP继续管理这部分权益。

穆巴达拉并非短期财务投资，而是战略投资者。通过这一操作，大钲资本再次坚定强调一件事：长期看好瑞幸咖啡的商业模式和发展前景。

对于黎辉和他创立的大钲资本而言，瑞幸咖啡已成为一个意义非凡的特殊存在。

大钲资本是黎辉结束十余年外资PE职业生涯、自立门户的开端，定位为“新一代本土PE”。

瑞幸咖啡是大钲资本投资的第一个项目，也曾是其代表作。瑞幸财务造假事件不仅一度令大钲资本信誉受损，还严重影响了其二期美元基金的募资节奏。

在哪里跌倒，就在哪里爬起来。如今，位居中国门店和营收规模双第一的瑞幸咖啡，是大钲资本卧薪尝胆、妙手回春的代表作，是其专业眼光和能力的最佳证明。

时至今日，似乎没有谁比大钲资本更期待瑞幸咖啡能再次成功IPO。

瑞幸的阳谋：全球化与公司治理

现阶段的瑞幸咖啡筹谋重启IPO，亦在情理之中。早在2024年Q3财报电话会上，瑞幸管理层就曾回应外界关切，表示会持续关注美国资本市场，但对重回美国主板上市没有具体时间表。

但要重启IPO，瑞幸需要新的增长故事、更健康的公司治理结构以及愿意为其买单的长期资金。

国内咖啡市场竞争激烈，瑞幸咖啡的增速已明显放缓。今年Q2，瑞幸营收增长28.57%，堪称其有史以来最低纪录。

其中值得警惕的一点是，规模红利正在消失。剔除新店带来的增长，瑞幸咖啡直营门店的同店销售增长率持续下滑：2025年Q3外卖大战时为14.4%，今年Q2为-5.3%，即在四个季度内，瑞幸直营门店同店销售增长率下滑近20个百分点。

为开拓新增长点，瑞幸于2023年正式出海，首站新加坡。至2026年Q2末，瑞幸海外门店数达223家，占其全球门店总数的0.6%；Q2净增46家，其中马来西亚31家、新加坡7家、美国8家。

目前瑞幸在海外仍处于初期阶段，营收规模较小，开店速度也远不及国内。但反过来说，瑞幸在海外市场仍大有可为，全球化是其新的增长故事。

大钲资本为瑞幸引入穆巴达拉背后，全球化是三方的共谋。穆巴达拉私募股权业务亚洲区负责人表示，“我们期待与瑞幸咖啡管理团队并肩协作，支持公司在中国及国际市场开启下一阶段增长。”大钲资本也表示，“我们相信，穆巴达拉深厚的行业积累、全球化视野与资源网络，将助力瑞幸咖啡持续创新，实现长期发展。”

穆巴达拉以10亿美元跻身瑞幸咖啡股东，也是瑞幸爆雷退市后首次迎来国际顶级主权基金作为新增战略股东。

2020年的财务造假事件，是瑞幸在资本市场最大的伤疤。引入穆巴达拉这样的全球顶级主权基金作为新战略股东，对修复瑞幸的历史负面标签、降低国际资本对其内控合规的顾虑，具有明显的背书作用。

同时，海外机构投资者更偏好股东结构多元的上市公司。瑞幸咖啡单一PE高度控股的股权结构，算是一个明显的短板，可能让机构投资者对其经营和治理的独立性产生担忧，进而影响估值和认购意愿。

交易完成后，穆巴达拉将成为瑞幸第二大股东，并有机会向瑞幸董事会派驻一名董事。瑞幸的股东池将从“本土PE控股”升级为“本土PE+全球主权基金”的多元局面，有助于优化公司治理，增强资本市场的信心。

为什么是中东基金？

穆巴达拉是阿布扎比政府全资持有的主权投资平台，当前管理资产规模约3850亿美元，是中东典型的产业型主权基金。

在全球资本市场，穆巴达拉是不可忽视的力量。早在2015年，穆巴达拉就进入中国，并于2023年在中国开设办公室。

在中国低调潜行的这些年，穆巴达拉的名字虽不家喻户晓，但它已先后投资了诸多知名项目，包括美团、快手、BOSS直聘、小鹏汽车等，最近IPO的SHEIN也获得过穆巴达拉的投资。

除消费赛道外，穆巴达拉还在中国科技领域深度布局AI、芯片、云计算；在生物医药赛道，它也先后投资海森生物、优时比中国业务等。

在投资风格上，穆巴达拉不简单追求短期财务收益，而是寻找优质产业标的，分享中国企业的增长红利，同时借助中国企业的全球化能力，完成阿布扎比的多元化转型目标。

换句话说，依托石油财富，推动阿布扎比摆脱单一能源经济的桎梏，才是穆巴达拉的底层逻辑。

实际上，穆巴达拉是当下中东资本的一个缩影。地缘风险以及中东经济“脱油转型”的战略需要，推动中东基金加速东进。

据Global SWF的数据，中东基金对亚太地区的资产配置比例显著提升。特别是沙特公共投资基金和阿布达比投资局，在2024至2026年间呈现出明显的策略转向——从传统的欧美房地产和债券，转向更加积极的亚太（尤其是中国）股权与产业投资。

至2026年Q1末，阿布达比投资局、科威特政府投资局两大中东头部主权基金，合计重仓A股市值达217.62亿元，同比增幅约141.48%。

在港股，中东主权基金也成为重要的“战略压舱石”。数据显示，2026年Q1，中东主权基金在港股IPO中的基石投资参与比例从2024年的18.5%提升至38.8%。

图片来源：微信公众号“陈李lichen”，作者为东吴证券全球首席经济学家陈李。

中东基金与传统美资存在显著差异。美资更看重短期财报波动、二级市场的流动性，对地缘风险高度敏感。中东主权基金资金来自国家长期储备，更看重长期产业协同。

说回穆巴达拉，它在一级市场入局瑞幸，无疑将为瑞幸接下来的IPO起到背书和压舱石作用，带动更多中东资金乃至全球其他机构的参与。

只是，当下全球资本市场硬科技当道，随着廉价资本时代落幕和地缘关系持续紧张，新消费、互联网公司的估值在资本市场持续承压。

错过黄金期的瑞幸，要在资本市场再赢一次，除了人为努力，还需要一些天时和地利。

本文来自微信公众号 “好看商业”（ID：IGreatBI），作者：好看商业，36氪经授权发布。